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Fund Operations


Pronóstico del director ejecutivo

Los mercados financieros retornan a la normalidad

Jason Brady, CFA, presidente y director ejecutivo

El año 2022 fue un año feroz en los mercados, pues varios acontecimientos y tendencias pesaron sobre casi todos los mercados e inversionistas. Es una obviedad del mercado que todo el mundo pierde dinero en los mercados bajistas: Pesimistas, optimistas, todos. Es sumamente claro que casi no hubo sitios de refugio cuando el mercado bajista de renta fija, con uno de los períodos de alzas de tasas más importantes en décadas, se tornó en un importante factor adverso en todos los mercados de riesgo.

Vale la pena desentrañar lo que sucedió a lo largo del año y sus causas, porque lo ocurrido en el 2022 es el prólogo del posible camino que recorreremos en el 2023. El eje del último año fue la inflación y la reacción de los bancos centrales globales. Las semillas de la inflación que hemos experimentado a escala global en el 2022 fueron sembradas a lo largo de los dos años anteriores. Resulta difícil de creer que apenas en marzo del 2022 la Reserva Federal estaba aún avivando el fuego con tasas de interés cero y un franco programa de flexibilización cuantitativa. Pero mientras la palabra “transitorio” se convirtió en la más usada del año, la Reserva Federal y otros bancos centrales se encontraron muy rezagados y tuvieron que emplearse a fondo para ponerse al día con un conjunto galopante de cifras del PBI nominal (frente al real) e incrementos generalizados de precios.

El gráfico de abajo demuestra cuan agresivo ha sido hasta hoy el ajuste de la Reserva Federal en el presente ciclo. En el período de nueve meses hasta noviembre del 2022, la Reserva Federal subió su tasa de interés oficial 375 puntos básicos (bps), en tanto que si nos remontamos a 1975, los ciclos de ajuste de la Reserva Federal promediaron unos 500 puntos básicos en 20 meses.

El ciclo de endurecimiento actual de la Reserva Federal es el más agresivo en 40 años

Fuentes: Reserva Federal de San Luis y Bloomberg

Este entorno rápidamente cambiante recalcó la estrecha correlación (más recientemente positiva) entre los bonos de alta calidad y los activos de riesgo como la renta variable: Si usted mantuvo una cartera con una asignación de 60/40, el 2022 fue desastroso. Los múltiplos de la renta variable se precipitaron cuando los inversionistas perdieron el argumento del falta de alternativa (TINA, There Is No Alternative) respecto de la renta variable, ya que las tasas reales aumentaron para alcanzar niveles más “normales”.

A pesar de lo inusual, el 2022 en realidad fue la historia de la “normalización” de los mercados financieros, es decir, la vuelta a promedios de largo plazo. Como consecuencia, una vez más, los bonos de alta calidad pueden jugar un rol en su cartera de un modo que le ha sido negado por más de una década. Los diferenciales de crédito, aunque no tremendamente interesantes en sí mismos, regresaron a promedios de largo plazo a partir de niveles muy ajustados. Los múltiplos de las acciones internacionales, en particular de los nombres líderes de crecimiento, se desinflaron significativamente respecto de sus altos niveles históricos, regresando a sus promedios de largo plazo, aun cuando las ganancias se mantuvieron general y relativamente fuertes. Este entorno ofrecería un regreso fuerte a la cartera 60/40. En esencia, podemos ver al 2022 como el año en el que soportamos un dolor significativo y agudo, aunque quizá muy necesario para salir de un entorno insostenible de tasas reales negativas y mala inversión: Nos arrancamos aquella curita, también conocida como la Fed “put” (según la cual los responsables de la política monetaria acuden al rescate si caen los valores de riesgo).

La relación precio-ganancias del S&P 500 volvió a su promedio de 70 años

Fuente: Bloomberg

Hoy estamos en mejor posición para capear mucho mejor cualquier tormenta que pueda traer el 2023. Generalmente, los ciclos de alza de tasas no han terminado bien. Además, cuando los mercados pierden la confianza en la “put” del banco central a causa de la reavivación de la inflación (cuando ya estaba muerta), es probable que veamos aún volatilidad adicional en el mercado. Aunque las personas razonables pueden discrepar acerca de una recesión global en el 2023 (yo creo que ocurrirá, pero me preocupa que tengo demasiada compañía en esa predicción), parece probable que, en un mundo en el que nos aferramos a cada dato económico y cada discurso de la Reserva Federal, los mercados probablemente incorporen en los precios las recesiones y los auges muchas veces en el transcurso del próximo año.

Insisto, a pesar de que será tormentoso, los precios han variado de forma importante para compensar a los inversionistas por la incertidumbre. Desde mi posición, los rendimientos mucho más altos y los múltiplos de valoración muy bajos de las acciones han permitido que nuestro equipo de inversiones de Thornburg piense mucho más y nos brindan la oportunidad de agregar mucho valor para nuestros clientes. Agréguese el hecho de que nuestro equipo está estructurado para aprovechar la complejidad de los mercados desafiantes (tanto desde el punto de vista de la clase de activos como de la volatilidad), y mantengo una predisposición muy favorable ante la llegada del 2023. Por nuestra especialización en la capacidad de desempeñar nuestro trabajo fundamental a nivel de activos y luego comparar oportunidades mirando a través de los silos en los mercados, creemos que tenemos una ventaja competitiva sostenible con respecto a nuestros pares en los mercados en los que elegimos competir. Esto es especialmente cierto a medida que los mercados crecen y se tornan más interdependientes. Al igual que otros tiempos de volatilidad que he vivido en 16 años en Thornburg (2008, 2012, 2015-6, 2018, 2020 y 2022), creo que el 2023 será importante para nuestras estrategias. Como solemos decir, construimos nuestra reputación en tiempos duros y entornos de mercado difíciles. He visto el éxito que nuestra filosofía y nuestro proceso de inversión han tenido, sobre todo en tiempos como los que estamos viviendo ahora.

Me honra presentar nuestro Pronóstico del 2023, que pone de manifiesto el pensamiento de Thornburg a través de varias clases de activos y geografías. Espero que disfrute de su contenido y gracias por su tiempo, atención y por elegirnos.

Jason Brady

Director ejecutivo, presidente y administrador de cartera

Renta variable internacional

Persistencia de la volatilidad: los ingresos, fundamentos y valoraciones son nuestra prioridad

Ben Kirby, CFA, codirector de inversiones y director ejecutivo

En el 2022 y luego de un período prolongado de política monetaria expansiva, la inflación pasó a ser la fuerza conductora detrás de los mercados. A pesar de las implicaciones reales que acarrearon la crisis entre Rusia y Ucrania, las interrupciones de la cadena de suministro y los confinamientos de cero covid en China en las acciones internacionales, estas realidades se vieron opacadas por la agresividad con la que actuaron los bancos centrales en su intento de abatir la inflación. Las dilatadas valoraciones se desinflaron significativamente en los Estados Unidos y en el extranjero, y los valores de crecimiento y mayor duración fueron especialmente sensibles al alza de tasas en los últimos 12 meses.

Al adentrarnos en el 2023, seguimos navegando a través de la bruma y el pronóstico requiere de nosotros, como administradores de cartera, un grado de humildad por sobre lo normal. Luego de décadas de relativa estabilidad de precios, podemos preguntarnos: ¿nos encontramos en una transición a un régimen de inflación estructuralmente mayor, o se trata de una dislocación temporal a raíz de las respuestas planteadas durante el covid? ¿Se verán atenuadas las fricciones geopolíticas entre las principales naciones y, caso contrario, cuáles son las posibles repercusiones de un mundo menos globalizado? A la luz de tales interrogantes, en renta variable global vemos una posible distribución de resultados con mayores riesgos de cola a ambos lados. A pesar de que en el futuro a corto plazo esperamos la persistencia de elevados niveles de volatilidad, también vemos oportunidades para los inversionistas en medio de la bruma.

Las variaciones razonables y las monedas débiles dan lugar a un mejor panorama para las acciones internacionales

Con la ayuda de valoraciones razonables, monedas baratas y un crecimiento mundial anticipado como telón de fondo, la situación de la renta variable internacional parecía prometedora de cara al 2022. En contraste, la guerra de Ucrania avivó la inflación y los temores de una escasez de energía en toda Europa. Los confinamientos impulsaron el malestar social y el freno al crecimiento en China. Y el dólar se fortaleció rápidamente a medida que los inversores buscaban un refugio en medio de la incertidumbre. Como consecuencia, las valoraciones de las acciones internacionales se contrajeron en lugar de aumentar, las monedas baratas se abarataron aun más y el escenario probable al entrar al 2023 parece ser una recesión generalizada.

Si bien el crecimiento en muchas regiones puede disminuir antes de mejorar el próximo año, los precios de las acciones generalmente responden primero a las condiciones anticipadas que la propia economía, y un mayor grado de pesimismo parece haber sido descontado en muchos mercados internacionales. Más allá de los desafíos a corto plazo, vemos muchas oportunidades de valor relativo fuera de los Estados Unidos y esperamos que los inversionistas empiecen a prestar atención a medida que los temores se desvanecen. Sobre una base prospectiva de 12 meses, los mercados internacionales se negocian actualmente con un descuento de valoración del 29 % con respecto a su contraparte estadounidense, el nivel más amplio en 15 años. Esto se explica en gran medida por el desempeño relativo de las acciones en los Estados Unidos con respecto a varios mercados internacionales en un mercado impulsado por una mayor concentración de la tecnología y las acciones de megacapitalización. A los inversionistas con horizontes de largo plazo, les recomendamos sacar provecho de las actuales valoraciones baratas y diversificar sus carteras hacia fuera de los Estados Unidos.

Los mercados de fuera de los Estados Unidos se negocian actualmente al 29 % de descuento con respecto a sus contrapartes estadounidenses

Fuente: Bloomberg. Datos al 30 de noviembre del 2022.
Descuento de la relación precio-ganancias: Índice MSCI ACWI ex-U.S. versus el S&P 500: Prospectiva a 12 meses

Las empresas con resiliencia de ganancias para navegar a través de la incertidumbre deberían tener el mejor rendimiento

En los dos últimos años, la marea creciente de la reapertura ha reflotado a la mayoría de barcos, pero esperamos que la desaceleración del crecimiento y el endurecimiento de las condiciones financieras ejerzan presión creciente sobre las ganancias en el 2023. Estamos vigilando de cerca las previsiones de las empresas en términos de la demanda en tiempo real de sus productos y servicios y cuan ampliamente están modificando sus expectativas. Conforme finaliza el 2022, las previsiones de consenso de crecimiento de las ganancias siguen siendo modestamente positivas en muchos mercados mundiales para el 2023, pero consideramos que se trata del mejor escenario posible y no del caso base.

En todas las zonas geográficas y sectores, esperamos una creciente bifurcación de los resultados a nivel de las empresas a medida que probablemente la actividad económica se ralentice, y en general, favorecemos a las empresas que en nuestra opinión pueden sortear un entorno de menor crecimiento. En consecuencia vemos al 2023 como un mercado de selección de acciones, que se aborda mejor de abajo hacia arriba y centrándose en negocios duraderos y con resiliencia de ganancias. En el marco de una posible desaceleración del crecimiento macroeconómico, la resiliencia de las ganancias será clave para las acciones de los Estados Unidos. Dados los múltiplos de valoración relativamente más altos, los participantes del mercado evaluarán la capacidad de los empresas de los Estados Unidos para alcanzar las expectativas de ganancias y mantener su márgenes.

El impulso de las ganancias se desvanece a medida que el crecimiento se ralentiza

Fuente: Bloomberg

No pasar por alto el creciente componente de ingresos de la rentabilidad total

Al cabo de una década de apreciación del capital impulsada por los estímulos, resulta fácil olvidar que, a largo plazo, los dividendos han aportado cerca de la mitad de la rentabilidad total de las acciones. Como se pone de relieve más adelante, en las décadas sucesivas, el desglose entre la apreciación de los precios y los ingresos puede ser muy variable en función del entorno, y los cambios de liderazgo son difíciles de predecir.

Los ingresos se han convertido en un factor importante de los retornos

Fuente: Bloomberg


Aunque no tenemos una bola de cristal para saber lo que la década venidera les deparará a los inversionistas de renta variable, tras un año de alzas agresivas de tasas, las empresas nuevamente tendrán que obtener su costo del capital en el corto plazo. Consideramos que la situación es prometedora para las empresas con ganancias consistentes y flujos de caja confiables y superiores a sus inversiones de capital. Recomendamos a los inversionistas que consideren activos de alta calidad con dividendos confiables, susceptibles de compensar a los accionistas durante la volatilidad potencial del 2023.



Los bancos centrales han aumentado las tasas oficiales y han anunciado nuevas ventas de sus carteras de bonos para frenar las fuerzas inflacionistas. Y los datos de inflación más suaves han contribuido a consolidar la opinión de que el pico de las tasas de interés está cerca. La incertidumbre geopolítica permanece elevada. Por el momento, el covid ha quedado atrás, a excepción de China, donde se mantiene la política estricta de covid cero

Acciones de los EE. UU.

Los riesgos de recesión en los Estados Unidos siguen siendo un foco de atención clave. Probablemente, la inflación básica seguirá alta y traerá como consecuencia movimientos mixtos en las acciones de los Estados Unidos. Las ganancias se moverán en terreno mixto conforme pasamos de una (potencial) recesión a la recuperación. Una creciente brecha geopolítica entre occidente y los países no occidentales parece estar codificándose y arrastrando varios riesgos de mercado.

Acciones internacionales

Se asume que la recesión en Europa es una certeza basada en los altos costos de la energía. Sin embargo, tanto consumidores como empresas están siendo subsidiados mediante diversos paquetes de ayuda financiados por el gobierno. Asia se ralentiza, pero China podría ofrecer un impulso al crecimiento.

Acciones de mercados emergentes

A pesar del rezago de la recuperación en relación con los mercados desarrollados y similar exposición a la inflación y la incertidumbre macroeconómica, muchos factores estructurales de impulso a largo plazo permanecen intactos.



Aunque esperamos que las presiones inflacionistas disminuyan, esperamos que la volatilidad continúe en la renta variable, nos centraremos en oportunidades idiosincrásicas o en empresas duraderas de todos los sectores y geografías en las que las ventajas superen de forma importante a las desventajas. Las empresas con poder de fijación de precios que ofrecen servicios esenciales y se benefician de la inflación siguen siendo interesantes.

Acciones de los EE. UU.

Equilibrar los riesgos de estilo con sectores duraderos cíclicos y defensivos. Los nombres de acciones de ingresos son todavía y probablemente beneficiarios. Sacar provecho de las ventas masivas para encontrar nombres de alta calidad.

Acciones internacionales

Buscamos oportunidades idiosincrásicas; el contagio del conflicto entre Rusia y Ucrania debería ser limitado. En este contexto, las acciones de ingreso y las empresas con orientación al valor lucen promisorias.

Acciones de mercados emergentes

Aunque las preocupaciones por la concentración de los índices y los riesgos geopolíticos pueden mantener elevada la volatilidad de los mercados emergentes a corto plazo, algunos mercados emergentes seleccionados ofrecen oportunidades que, por el momento, no se ven reflejadas en las valoraciones.


Renta fija internacional

La política de la Reserva Federal no cambiará hasta que la inflación no esté en una clara senda descendente

Jeff Klingelhofer, CFA, codirector de inversiones y director ejecutivo

El tema central del 2022 fue la política de combate a la inflación de los bancos centrales con la Reserva Federal a la cabeza y el posterior levantamiento de la política económica acomodaticia en respuesta a las crecientes presiones de precios. Las semillas de la inflación global fueron sembradas durante la respuesta al covid, en la que se registraron niveles de gasto público sin precedentes, especialmente en los Estados Unidos. Es difícil de creer que apenas en marzo del 2022 la tasa de fondos federales estaba en cero y la Reserva Federal seguía aplicando su programa de relajación cuantitativa. Como consecuencia, la Reserva Federal y otros bancos centrales globales se retrasaron rápidamente, arriesgando su propia credibilidad y dando un giro hacia un régimen de política de endurecimiento.

La credibilidad de los bancos centrales es preciada y está en juego

Fuente: Bloomberg

Las tasas de interés oficiales de los bancos centrales aumentarán hasta que la inflación transite por una sólida tendencia a la baja

La política de los bancos centrales globales sigue plenamente anclada a la lucha más amplia por la recuperación de la estabilidad de precios. Por un lado, la Reserva Federal ha subido las tasas de forma agresiva, manteniendo el cambio de paradigma del dinero sin costo de principios del 2022 hacia un alto costo real del dinero conforme el año se aproxima a su final y con toda probabilidad al comienzo del 2023. También hemos sido testigos de varias alzas de tasas de interés alrededor el mundo. Los bancos centrales fuera de Estados Unidos han subido las tasas en más de 100 ocasiones. Este alejamiento del gran experimento monetario de la década del 2010 se está dejando sentir en una amplia gama de mercados. El impacto de este cambio fundamental varió desde el dolor en los mercados emergentes hasta importantes ventas masivas de acciones en la mayoría de las regiones. Además, las tasas oficiales al alza en los Estados Unidos provocaron efectos potencialmente desestabilizadores por la extrema fortaleza del dólar, lo que condujo al Banco de Inglaterra y al Ministerio de Finanzas de Japón a intervenir directamente en los mercados de divisas.

En este momento, las curvas de rendimiento soberano se encuentran planas o invertidas y señalan las serias preocupaciones del mercado acerca de la capacidad de los bancos centrales para alejar a las economías fuera de la recesión. Como comentamos anteriormente, la Reserva Federal puede comenzar a hablar de pausar las alzas de tasas o incluso recortarlas, pero solamente luego de que la inflación se encuentre en una clara senda descendente. Pero cuan rápido sea el giro de la Reserva Federal depende de los factores que contribuyan a la inflación; es decir, si se consideran ‘buenos” (como un cambio de la inflación salarial generalizada a una más acotada en el segmento de consumidores de bajos ingresos), o “malos”, como la inflación del mercado de bienes. La Reserva Federal puede mostrarse más tolerante a abandonar su política de línea dura, o incluso a recortar la tasa de política, si la inflación se ve más impulsada por el aumento generalizado de los salarios (igual que arriba) que por el aumento de la inflación de los bienes.

Las valoraciones se han tornado más atractivas, aunque no demasiado baratas

La volatilidad y la incertidumbre traen activos con mejores precios y, ciertamente, las valoraciones lucen mejor en todos los sectores de renta fija. Los diferenciales se han incrementado a niveles cercanos o modestamente más amplios que sus promedios históricos de 10 años, y han topado o están cerca del máximo de los rangos de 12 meses. Aunque los últimos 10 años se han caracterizado por un amplio apoyo de los bancos centrales, esto no significa que las valoraciones sean notablemente baratas, pero se han vuelto más atractivas. Creemos que tiene sentido asumir algún riesgo en este mercado, pero también tener la capacidad de dar un giro para asumir mayor riesgo si los diferenciales se vuelven a ampliar y/o se dislocan. Si la inflación continúa, los rendimientos se incrementarán. Pero si sobreviene la recesión, los rendimientos caerán con el recorte de tasas de los bancos centrales, lo cual nos permitirá construir una mejor cartera. Desde el punto de vista de un administrador activo, la curva es simétrica y ofrece oportunidades.

Los diferenciales de renta fija se encuentran por sobre sus promedios de 10 años

Fuente: Bloomberg y JPMorgan


¿Cuáles son las implicaciones de los movimientos del mercado en el 2022? ¡El rendimiento está de regreso!

Aunque la curva de rendimiento invertida despierta preocupaciones acerca del endurecimiento agresivo de la Reserva Federal, que empuja a la economía de los Estados Unidos a la recesión, también es cierto que los inversionistas no están siendo compensados por desviarse de forma importante hacia afuera de la curva. En cambio, los inversionistas están recibiendo mayor compensación en el segmento de dos a tres años de la curva que en los vencimientos a 10 años, que tienen más del triple de duración. Esta dinámica está sujeta a cambio si eventualmente la curva se inclina más y toma una forma más “normal”.

No hay más rendimiento en la curva

Fuente: Bloomberg


El lado positivo es que en el mercado hay cierto rendimiento para compensar las incertidumbres del mismo. En nuestra opinión, esto presenta buen valor relativo para las carteras administradas activamente que pueden accionar muchas palancas -dado que ahora hay muchos lugares dentro de la renta fija que tienen rendimiento- y, en consecuencia, presentan oportunidades tanto atractivas como competitivas entre las que elegir.

La situación financiera del consumidor prime permanece atractiva

Nos sigue gustando el consumidor (aquel que es visto por la banca con mayores probabilidades de repago de sus préstamos y menor probabilidad de incumplimiento) que se ha mantenido vigilante a través de la volatilidad del mercado financiero y la creciente inflación. Dicho esto, el exceso de ahorro está disminuyendo y, en algún punto, el consumo deberá suavizarse tal vez de forma notable. Aunque el consumidor promedio está fuerte, estamos evitando el segmento subprime o de baja calificación crediticia, porque somos conscientes de que estos consumidores enfrentan la mayor presión en términos de la capacidad de pago de sus deudas. Vigilaremos muy de cerca los datos del mercado laboral, ya que cualquier reducción del empleo tiende a afectar desproporcionadamente a los prestatarios de menor calidad. Pero nos gusta mucho el segmento superior de los consumidores prime, que son los menos propensos al incumplimiento.

Esto se incorpora en nuestro pronóstico del crédito titulizado. Favorecemos los títulos respaldados por activos de los consumidores prime y las áreas de crédito hipotecario no emitido por las agencias. Dentro de los primeros, vemos oportunidades interesantes en los préstamos de consumo (es decir, “Marketplace lending”), así como en el sector prime de autos. Nuestra exposición a los bonos hipotecarios no emitidos por las agencias está concentrada en los bonos hipotecarios sin calificación (non-QM), que cuenta con prestatarios subyacentes que tienen perfiles crediticios robustos y aportan altas cuotas iniciales por sus propiedades residenciales. Dentro del segmento de bonos respaldados por hipotecas emitidos por agencias, el aumento de tasas y el tono de aversión al riesgo han hecho que las valoraciones de ciertos bonos de traspaso a 30 años (30-year pass throughs) se tornen muy atractivas. De hecho, la exposición a los bonos de agencias proporciona buena diversificación a nuestra exposición al crédito de consumo, ya que estas posiciones deben tener buen desempeño en un entorno de stress. En general, seguimos creyendo que habrá abundantes oportunidades en el segmento de crédito titulizado. Un aspecto distintivo del mercado de crédito titulizado radica en que, a diferencia de las emisiones corporativas de alto rendimiento, las emisiones deben seguir saliendo al mercado a pesar de la volatilidad, lo que resulta ventajoso porque nos permite inyectar liquidez al mercado y comprar bonos con rendimientos muy atractivos.

En el universo de los bonos corporativos, los rendimientos están empezando a verse interesantes de nuevo y algunas emisiones están empezando a compensar a los inversionistas por el riesgo del mercado. En términos relativos, el mercado de grado de inversión luce más atractivo que el universo de alto rendimiento. A pesar de que los diferenciales son notablemente más amplios en el alto rendimiento que hace 12 meses, la falta de oferta ha impedido que las valoraciones se abaraten aún más. Las nuevas emisiones de alto rendimiento han sido en extremo limitadas, e incluso los emisores de alta calidad han evitado salir al mercado, ya que han anticipado costos de financiamiento poco favorables. Sin embargo y en términos generales, las emisiones de grado de inversión continúan y, como consecuencia, esto ha ejercido más presión sobre los niveles de los diferenciales. Con respecto al crédito en general, seguiremos siendo selectivos tanto en grado de inversión como en alto rendimiento, y de preferencia, asumiremos más riesgo solo cuando la relación riesgo/rentabilidad sea más evidente. Pero esto es algo que seguiremos vigilando de cerca.

En mercados emergentes nos mantenemos con tono cauteloso a la luz de los persistentes riesgos globales. De muchas maneras, las economías de los mercados emergentes afrontan las mismas adversidades de inflación y crecimiento que sus contrapartes en los mercados desarrollados. Los países exportadores de materias primas son la excepción, en particular aquellos que han experimentado el alza de los precios del petróleo. En el sector de deuda de mercados emergentes, dados los riesgos macroeconómicos, las emisiones han sido relativamente limitadas y esperamos que esto continúe conforme avanzamos hacia el 2023. Como siempre, nos enfocamos en mantener emisores con sólida posición financiera y valor relativo atractivo, pero estamos preparados para ser más tácticos en este entorno. Con la persistencia de la incertidumbre, esperamos ver precios erróneos tanto dentro de la deuda de mercados emergentes competidores como en comparación con las emisiones corporativas de mercados desarrollados que continuaremos explotando.

La tendencia creciente de la volatilidad a largo plazo continúa a favor de los inversionistas activos

La volatilidad está en aumento y creemos que va a quedarse, sobre todo porque la Reserva Federal y otros bancos centrales han dejado el negocio de ayudar a los mercados de la forma en que lo hicieron desde la crisis financiera global.  En general, la mayor volatilidad favorece estrategias que: 1) tienen mayor flexibilidad de inversión, 2) se concentran en la protección respecto de los movimientos a la baja, y 3) tienen un equipo y procesos que priman la toma y ejecución rápida de decisiones.




Los bancos centrales están concentrados con precisión en la estabilidad de precios y, en nuestra opinión, la política agresiva encaminará la dirección de la inflación a la baja. Sin embargo, el mercado cree que esto requiere un crecimiento más débil y algo de supresión del hasta hoy resiliente mercado laboral.

Emisiones corporativas de los Estados Unidos

Los niveles generales de rendimiento lucen razonables, aunque las valoraciones de alto rendimiento están en el extremo más ajustado con respecto a los riesgos subyacentes y, por lo tanto, tenemos cautela a la hora de agregar. Seguimos la vigilancia del mercado secundario, ya que el primario de alto rendimiento permanece esencialmente cerrado.

Titulizados (ABS/RMBS)

La situación financiera del consumidor permanece vigilante a través de la volatilidad del mercado financiero y los costos crecientes. Mantenemos la cautela con respecto al subprime, puesto que este grupo soporta la mayor presión del entorno actual.

Mercados emergentes

Mantenemos la cautela dado que el panorama de incertidumbre macroeconómica aún prevalece. En nuestra opinión, este entorno ha creado una fijación de precios distorsionados en el nivel de seguridad que esperamos explotar. Sin embargo, los tiempos dependerán de la evolución de las tendencias nacionales y mundiales.



Las tasas lucen cercanas a su valor razonable en medio del equilibrio de riesgos de crecimiento e inflación. Seguimos agregando o restando duración en forma incremental y oportunista en respuesta a los repuntes y retrocesos a corto plazo.

Emisiones corporativas de los Estados Unidos

Nos concentramos en nombres menos cíclicos como servicios públicos, emisores selectos de tecnología, financieros de alta calidad y también bonos que muestran menor volatilidad de diferenciales en un entorno de aversión al riesgo.

Titulizados (ABS/RMBS)

Privilegiamos las emisiones de títulos con respaldo de activos y créditos hipotecarios no emitidos por agencias. Una exposición modesta a ciertos pools dentro los bonos hipotecarios emitidos por agencias proporciona una cobertura fundamental a nuestra posición en crédito de consumo en caso de materialización del riesgo de deterioro del crecimiento.

Mercados emergentes

Seguimos en busca de oportunidades en áreas con tasas reales elevadas, ciclos avanzados de política económica y mejora de la demanda interna. Estamos preparados para ser un tanto más tácticos en caso de que las valoraciones se disparen temporalmente al alza o a la baja.


Mercados emergentes

Los mercados emergentes pueden estar bien posicionados para afrontar el 2023

Josh Rubin, CFA, administrador de cartera y director ejecutivo

Luego de un año de alta volatilidad, esperamos un 2023 relativamente más calmo. Esperamos que muchos de los principales obstáculos que afrontaron los mercados emergentes en el 2022 probablemente se reduzcan en el futuro, aunque somos conscientes de que pueden surgir otros desafíos. Durante el año pasado, las valoraciones en los mercados emergentes han caído significativamente desde sus máximos del 2021 y parecen atractivas en relación con los niveles históricos y en comparación con los mercados desarrollados. En nuestra opinión e incluso si el crecimiento disminuye, las valoraciones de renta variable tienen campo para mejorar en el 2023, en virtud de la reducción de la inflación, un dólar en su máximo y mayor claridad con respecto a los eventos políticos clave, así como cambios estructurales dentro de la región.

La evolución de las cadenas de suministro y una política monetaria proactiva deberían amortiguar la presión sobre los precios

En el 2023 no esperamos la repetición de los shocks inflacionarios que ocurrieron en el 2022. La estabilización de los precios del petróleo, la mejora de la oferta global de alimentos y la recuperación de las cadenas de suministro deben contribuir a combatir la inflación, el bajo crecimiento general, la debilidad de la demanda y a normalizar los mercados laborales.

Los bancos centrales no van a la zaga en el combate a la inflación

Fuente: Bloomberg
Las canastas son proxys de las tasas oficiales de los países y de los índices de inflación.

Dado que los bancos centrales de los mercados emergentes se pusieron a la vanguardia de la aplicación de políticas monetarias ortodoxas durante la fase del covid, la inflación es solo moderadamente elevada en comparación con las tendencias históricas, y los tipos reales se mantienen en terreno positivo en muchas de las principales economías emergentes. Como consecuencia y debido a la disciplina monetaria de sus bancos centrales, los mercados emergentes parecen estar preparados para entrar en ciclos de flexibilización antes que los mercados desarrollados.

Las valoraciones de los mercados emergentes variaron en el 2022, pero en general son más favorables de cara al 2023

Las valoraciones en los mercados emergentes divergieron a lo largo del 2022. La India se cotizó con una prima notable respecto a otros mercados como China, Brasil, Taiwán y Corea. Taiwán y Corea afrontaron obstáculos este año debido a la natural orientación a la exportación de sus economías. La incertidumbre política fue un importante lastre tanto en China como en Brasil, lo que ha llevado a este último país a cotizar a su valor más bajo en más de 10 años. A los niveles actuales, las valoraciones de estos últimos mercados son relativamente atractivas frente a las tasas de interés locales, los niveles históricos y los mercados desarrollados. De cara al 2023, esperamos que estos mercados se vuelvan a calificar. Taiwán y Corea deberían beneficiarse de la recuperación de los sectores de semiconductores y tecnología de hardware. El próximo año, Brasil podría ser el primer gran mercado emergente fuera de China en entrar en un ciclo de flexibilización. Mientras tanto, el abandono de las políticas de cero covid en China debería suponer un gran impulso para ese país.

Las relaciones precio-ganancias de los mercados emergentes variaron en el 2022, pero se deberían reajustar

Fuente: Bloomberg


La resiliencia de las divisas de los mercados emergentes debería apoyar el crecimiento económico

Este año, muchas divisas de los mercados emergentes se desempeñaron relativamente bien frente a la rápida apreciación del dólar en comparación con sus contrapartes de los mercados desarrollados. Varios factores han contribuido a la resiliencia monetaria. En primer lugar, los países de mercados emergentes navegaron por el covid con mucho menos estímulo que el mundo desarrollado, lo que protegió su situación financiera soberana. En segundo lugar, en la última década, los países emergentes han pasado a depender menos del comercio con las economías desarrolladas, por lo que sus economías pueden seguir creciendo aunque la demanda en Europa y Estados Unidos se debilite.

Esta saludable dinámica fiscal y comercial, combinada con las políticas monetarias proactivas de los mercados emergentes, mitigó el impacto del fortalecimiento del dólar de los Estados Unidos, especialmente en comparación con los mercados internacionales desarrollados. En el 2022, las monedas de China e India se debilitaron notablemente menos que el euro, el yen y otras divisas importantes de los mercados desarrollados. Por su parte, el real brasileño de hecho se fortaleció frente al dólar de Estados Unidos.

Unas divisas más estables también contribuyen a apuntalar el crecimiento económico, que es otra de las razones por las que confiamos en una recuperación del crecimiento económico de los mercados emergentes antes que el de los mercados desarrollados en el 2023.

Las divisas de los mercados emergentes resisten relativamente bien frente al dólar

Fuente: Bloomberg

La política de los mercados emergentes seguirá siendo una prioridad para los inversionistas, aunque un poco menos turbia

El próximo año, la política seguirá siendo un tema prioritario. Por nuestra parte, continuaremos observando de cerca el desarrollo de los acontecimientos, especialmente en China, Brasil, Chile y Rusia-Ucrania.

En China, en octubre del 2022, el presidente Xi Jinping fue electo para un tercer período como algo sin precedentes, lo cual fortalece su influencia sobre el gobierno. Ahora que conocemos quién dirigirá el país durante los próximos cinco años, esperamos una mayor claridad de los objetivos económicos y regulatorios de Pekín, en particular en torno a la política de cero covid y al mercado inmobiliario. A lo largo de noviembre y diciembre del 2022, China ha anunciado una serie de medidas de flexibilización en ambas cuestiones. En cuanto a la primera, China está preparando a sus ciudadanos para aprender a convivir con el covid, mediante la aplicación de una contención del virus más selectiva y el aumento del número de camas en los hospitales designados para covid y mediante la intensificación de su campaña de vacunación. Además, los reguladores chinos publicaron orientaciones exhaustivas para facilitar la financiación del sector inmobiliario, lo que debería contribuir a estabilizar las ventas y las nuevas construcciones de propiedades en los meses venideros. Esperamos que en marzo, en la 10.ª Asamblea Popular Nacional, se hagan anuncios más amplios y concretos.

Mientras tanto, los votantes de América Latina han inclinado sus preferencias hacia políticas más centristas. En septiembre, los chilenos votaron en contra de una constitución de izquierda. Anticipamos que el año que viene habrá un proyecto más centrista y posiblemente una nueva votación. En octubre, Brasil eligió a un presidente de inclinación a la izquierda que tendrá que gobernar con un congreso de centroderecha. El próximo año, las empresas y los inversionistas de los mercados de capitales seguirán de cerca el debate constitucional de Chile y la postura centrista de Brasil, con la esperanza de que unos resultados más intermedios puedan establecer expectativas concretas de futuras oportunidades de inversión.

Aunque no tenemos más información que otros sobre el conflicto entre Rusia y Ucrania, cualquier resolución tendrá efecto positivo en el sentimiento de los inversionistas. No solo se normalizarán los precios de la energía y la oferta de alimentos, sino que la caída de las tensiones geopolíticas reduciría los niveles de aversión al riesgo.

Los mercados emergentes son en sí mismos una fuente de diversificación

Aunque a menudo hablamos de “mercados emergentes” como una clase de activos única, en realidad este mercado está formado por más de 20 países diversos. Incluso la composición del índice MSCI EM varía de forma constante, en especial luego de dos años de dislocación proveniente de la pandemia global. A finales de octubre de 2022, la ponderación de China en el índice MSCI EM cayó a poco menos del 27 %, la más baja desde principios de 2017, mientras que el peso combinado de Corea, India y Taiwán alcanzó un máximo de 20 años.

Esta diversificación implica abundantes oportunidades alcistas en toda la región. Distintos países se beneficiarán de tendencias diferentes, como la subida estructural de los precios de las materias primas y la inversión mundial multipolar. Mientras tanto, es importante estar atentos a los factores idiosincrásicos de cada mercado, como el desarrollo de las infraestructuras sociales y económicas de la India, la agenda de reformas de Oriente Medio y el cambio de modelo de crecimiento de China en el marco de la Prosperidad Común. Las oportunidades atractivas dentro de los mercados emergentes pueden identificarse a través de la inversión activa, y en el 2023 seguimos esperando el buen desempeño de las empresas sólidas con perspectivas de crecimiento de alta calidad.



Los confinamientos del covid siguen minando el crecimiento y avivando la incertidumbre de los inversionistas. En octubre, China concluyó el 20.º Congreso del Partido que eligió a Xi Jinping para un tercer período. Aunque la incertidumbre a corto plazo permanece elevada, el potencial de una sólida reapertura económica en el 2023 representa un catalizador excepcional.


Las acciones de India mantienen su resiliencia en medio de la incertidumbre mundial, pero las valoraciones siguen siendo caras en comparación con sus pares de los mercados emergentes y con su media histórica de largo plazo.

Norte del Asia

Las economías orientadas a la exportación como las de Taiwán y Corea del Sur afrontan desafíos de la mano del debilitamiento de las expectativas de crecimiento global que presionan a la baja el comercio global.

América Latina

La inflación, las tasas de interés doméstico y la incertidumbre política parecen haber llegado a sus máximos en gran parte de la región, pero las valoraciones siguen por debajo de las medias históricas.

Europa del Este, Oriente Medio y África

Los vientos de cola del aumento de los precios de la energía y las materias primas se están desvaneciendo, pero algunas oportunidades selectas en la región se mantienen atractivas.



En medio del entorno de cero covid, nos inclinamos hacia las versiones de reapertura tardía y los compounders, que se pueden beneficiar de una reapertura en el 2023. Mantenemos la cautela con respecto a los nombres de Internet y las empresas con elevados niveles de incertidumbre regulatoria/política.


Los elevados niveles de valoración limitan el número de oportunidades atractivas en comparación con otros mercados emergentes. Nos seguimos concentrando en empresas indias que se ajustan a nuestras características de negocio sólido y se negocian a valoraciones razonables.

Norte del Asia

Reducir la ponderación de la región, especialmente las empresas más expuestas al crecimiento externo y al ciclo más amplio de los semiconductores.

América Latina

La mejora de la dinámica económica, la mayor claridad política y unas valoraciones atractivas brindan oportunidades para establecer posiciones en una variedad de empresas sólidas en las que los precios se han divorciado respecto de los fundamentales.

Europa del Este, Oriente Medio y África

Reducir la ponderación de la región, pero encontrar oportunidades selectas mientras el panorama económico se estabiliza.